"津門三絕"或聚首A股 十八街麻花擬募5.7億

    繼狗不理集團后，位列"津門三絕"之首的天津桂發祥十八街麻花也邁出了其上市的關鍵一步。

    5月27日晚間，證監會再發第27批9家預披露名單，其中桂發祥股份赫然在列。據其招股書顯示，桂發祥股份擬于深交所上市，本次發行不超過3200萬股，擬募集的5.742億元將用于空港經濟區生產基地建設、營銷網絡建設等項目。

桂發祥欲IPO

    盈利增速還能否維持 凈資產收益率或下降

    根據數據顯示，2011－2013年，其營收分別為3.47億元、4.25億元和4.62億元，分別實現凈利潤0.50億元、0.57億元和0.84億元。但值得注意的是，報告期內，桂發祥股份歸 屬于公司普通股股東的加權平均凈資產收益率分別為31.02%、27.10%和32.69%，其表示，募集資金投資項目從開始投入到投產發揮效益需要一段時間，如果在此期間公司的盈利沒 有大幅提高，則可能面臨凈資產收益率下降的風險。

桂發祥利潤表

    由于是食品加工行業，其需要的主要原材料包括食用油、面粉、糖等，其生產經營所用原材料價格波動對生產成本影響較大，存在一定的成本掌控風險。

    十八街麻花"賣不出"天津 天津銷售占比超90%

主營業務收入的地區構成及變化分析

    作為天津發源的本土老字號，桂發祥股份的主要銷售地區高度集中在京津地區，而十八街麻花仍是其銷售收入的主要來源。 2011-至2013年，天津地區銷售收入分別為3.34億元、4.1億元以及4.44億元，占比分別為96.46%、96.87%以及96.28%。桂發祥股份坦言，如果天津市場對本公司的麻花、糕點等產 品的需求量下降或本公司在天津市場份額下降，且津外市場的開拓效果未達預期，將對公司生產經營活動產生不利影響。

    過半子公司盈利能力差 錫山公司去年虧160萬

    桂發祥股份旗下多數子公司、參股公司處在微利或虧損狀態。

    根據其招股書顯示，目前桂發祥股份有七家子公司、參股公司，分別為北京公司(100%股權)、上海公司(100%股權)、錫山公司(100%股權)、艾倫糕點(100%股權)、桂發祥物流 (100%g股權)、桂發祥酒店(100股權)、和空港公司(直接持有其 90%股權)，僅桂發祥物流一家子公司凈利潤過百萬，2013年其實現凈利潤179.84萬元，其余六家公司均處于微利或 虧損狀態。另外，桂發祥股份還持有天津銀行約0.0011%的股份。

    其中，錫山公司虧損最多，2013年其凈利潤為-161.85萬元，艾倫糕點亦虧損67.28萬元。

    募投項目：10億年產值目標實現存不確定性

    此次桂發祥股份擬募集的5.742億元將用于：空港經濟區生產基地建設項目（2.87億元）、營銷網絡建設項目（0.376億元）和償還銀行貸款和補充營運資金（2.5億元）。桂發祥股 份表示，雖然公司已對募集資金項目進行了充分的可行性論證，但如果未來產業政策、市場環境、公司市場開拓能力等方面發生變化，將會影響本次募集資金投資項目預期收益的 實現。

    業務經營難以走出天津地區的現狀讓其經營顯得有些尷尬。同時，過分依靠傳統業務，也給公司所預計的空港生產基地項目可帶來的10億元產值規模增加了不確定性。

我國麻花市場容量

    長江證券高級投資顧問梁尚藝則認為，這間接說明十八街依靠傳統業務實現業績增長的難度很大，"轉型的動作顯示出傳統業務的乏力。其他食品項目的擴張并沒有清晰或者成功的模式，餐飲業目前的整體表現也都不太好，所以轉型或者多元化發展能給公司帶來多大提升，我認為并不樂觀。"

    傳統食品企業如何培育電商基因

    與此同時，桂發祥股份董事長李輝忠也在積極推動桂發祥發展電子商務渠道，十八街麻花不僅入駐了淘寶天貓商城，還在亞馬遜、京東等網購商城和高朋網、拉手網等團購網站陸 續銷售。但是，僅僅是做電商的跟隨者，如何真正的讓電商基因植入企業，還有很多事情要做？

    產品單一 其他發力板塊在哪？

    中投顧問食品行業研究員向健軍曾對時代周報記者表示："若單純經營十八街麻花確實面臨著產品單一、消費群體有限等發展瓶頸，桂發祥股份借助十八街麻花上市，進 而拓展其他板塊的發展思路較為可期。"

    此外，其還坦言，公司在休閑食品市場的持續成功，很大程度上依賴于公司能否順應顧客不斷變換的口味、飲食習慣及喜好，開發適銷產品。如果公司無法順應新的消費趨勢，開 發出新產品，則消費者對公司產品的需求可能會減少，從而使得公司的經營業績遭受不利影響。

    職工股權橫生轉讓 330名職工無緣"財富夢"

    其前身為1927年創立于天津南樓十八街的麻花鋪，1956年社會主義改制后成為國有獨資企業，目前，其實際控制人為天津市河西區政府國資委。2002年桂發祥有限設立之初，330名 內部職工股東認繳950萬元，構成內部職工股，由33名自然人代持，占桂發祥有限注冊資本的49.48%。

    2011年8月到9月期間，289名被代持股東、澎源投資經股東會決議與26名登記股東解除了委托持股關系，持有的桂發祥有限股權全部轉讓給中信津點等五家投資者，截至2011年共計 持有3710.976萬元注冊資本，后來這3710.976萬元注冊資本經過股份制改造后成為4118萬股股份。

    該次股權轉讓成本約為7.56元/股，按照桂發祥2013年每股收益0.88元、發行后攤薄到0.66元以及目前中小板平均33倍市盈率計算，桂發祥上市后股價約22元，4118萬股桂發祥市值 約9億多元。原持股員工無緣持股增值。

桂發祥前八大股東

    管理層股權激勵藏貓膩 涉嫌自我輸送利益

    值得一提地是，2011年職工股清退之后，當年11月30日，桂發祥有限董事會作出決議，通過管理層股權激勵方案，向9名管理層增發1150萬元注冊資本，其中向董事長李輝忠增發 750萬元注冊資本，向王善偉等增發85萬元到20萬元不等的注冊資本，管理層持股比例進一步提高。據招股書數據顯示，在該公司此次過會發行前，李輝忠持股8,323,699股，持股 比例達8.67%，過會后身家可攀至1.8億元,其他高管身家也是數千萬到數百萬元。

    桂發祥麻花股權激勵方案以三年的業績作為考核，即2011年、2012年、2013年，主營收入分別為3.1億元、3.7億元、4.5億元，對應的凈利潤分別為5600萬、6700萬、8000萬元。

    一位注冊會計師指出，桂發祥麻花2011年11月底通過股權激勵方案，2011年的業績事實上大局已定，當年即作為考核，管理層涉嫌自我輸送利益。

    綜上所述，一個年營收僅四億多的地方老字號，卻想借助IPO實現業績快速增長，難度有點大。桂發祥在經營上困難重重，其天津銷量占比高達9成以上，其他分公司業績均平平。一家土特產、老字號公司總是會被冠以地方特色，如果脫離本土，他可能出現水土不服癥狀。IPO是很難解決這類企業自身增長瓶頸的問題。不過，高管們借助此次IPO能卻能實現自己財富夢想，董事長李輝忠身家將高達1.83億元。對于這樣的企業，您會如何操作？